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Endeudamiento y valor de las empresas

El valor de una empresa depende de su capacidad de generar ingresos a lo largo de los años

Santo Domingo, RD.- El ministro de Energía y Minas, Antonio Almonte, afirmó en un reciente artículo que la opción de vender acciones de la Central Termoeléctrica Punta Catalina (CTPC) después emitir bonos corporativos es peor que venderla a precio de vaca muerta. Esa afirmación es incorrecta y revela que desconoce los principios básicos de las finanzas corporativas.

En dos artículos publicados en 1958 y 1963, los profesores Franco Modigliani (MIT) y Merton Miller (UChicago), ganadores del Premio Nobel de Economía, desarrollaron el famoso teorema Modigliani-Miller sobre la irrelevancia de la estructura de capital, el cual permite demostrar fácilmente que el señor Almonte se equivoca nuevamente. Ese teorema establece que, dada la tasa impositiva, el valor de una empresa endeudada es igual a la suma del valor de la empresa no endeudada más el monto correspondiente al ahorro fiscal, que se crea al deducir los gastos por intereses del impuesto sobre la renta. Por eso recomiendan que las empresas operen con un nivel óptimo de endeudamiento.

En términos generales, el valor de una empresa depende de su capacidad de generar ingresos a lo largo de los años. A mayor capacidad, mayor valor. Para sumar los ingresos que se obtendrán en un período de cuarenta años, como lo previsto para Punta Catalina, hay que ponderar cada peso futuro por un factor que recoja el riesgo de obtener ese ingreso en el futuro. Mientras más riesgoso y lejano en el tiempo se reciba un peso, menor valor actual tendrá.

Una empresa puede financiar sus activos con deuda o con patrimonio. La deuda puede ser un bono corporativo que paga una renta fija a los acreedores, le vaya bien o mal al negocio. En cambio, el patrimonio o capital propio consiste en acciones que generan una rentabilidad a favor de los accionistas si y solo si el negocio tiene beneficios. Dado que mayor riesgo implica mayor rentabilidad, la tasa de interés de la deuda, por ejemplo 6.9%, es menor que la tasa de rentabilidad requerida por los inversionistas para convertirse en accionistas, por ejemplo 15%.

La tasa de descuento que se utiliza para calcular a la fecha de hoy los ingresos que se obtendrán en el futuro es una combinación de la tasa de interés de la deuda neta de impuestos y de la tasa de rentabilidad del patrimonio. Si la empresa decide tener, por ejemplo, 70 de deuda y 30 de patrimonio, y la tasa del impuesto sobre la renta es igual a 27%, la tasa de descuento ponderada será igual a 8%, que es menor al 15% del costo del patrimonio. Al reducirse la tasa de descuento ponderada de 15% a 8%, se llega a la conclusión de que el valor de la empresa que se endeuda es mayor que el valor de la empresa financiada 100% con patrimonio.

Punta Catalina, asumiendo una relación 70 de deuda y 30 de patrimonio, tiene un valor de mercado en el entorno de 2,600 millones de dólares. Por tanto, si el gobierno dominicano vendiese un 50% de las acciones recibiría en efectivo un total de 2,175 millones de dólares, que es la suma de 1,750 millones por concepto de bonos emitidos por la empresa y 425 millones de dólares por la venta del 50% de las acciones, equivalente a 126,150 millones de pesos. Cifra muy superior a los 87 mil millones de pesos presupuestados por el gobierno de Abinader como ingresos por la venta de activos eléctricos. Por tanto, esa opción es mucho mejor que venderla a precio de vaca muerta, como lo quiere el señor Almonte.

Por: Jaime Aristy Escuder

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